雪人与晶晶的平凡生活

被无限膨胀的野心所驱动，被无所不能的投行所蛊惑，一家中国房地产商如何由云端跌落谷底的故事

　　《环球企业家》 商思林

　　成功也许的确是一种了不起的除臭剂，但不幸的是，这一次，许家印却没有能够用它除去过去所有的气味。

　　自从3月20日恒大地产宣布放弃在香港资本市场的IPO计划以来，这位恒大地产集团董事局主席便陷入一场艰难的自我救赎之中。只有巨额的资金才能帮他收拾眼前的烂摊子──相当于2个万科的巨量土地储备的大部分在等待开发，截至今年1月的111.334亿元人民币银行贷款及其他借款，还有近10亿美元的机构投资者借款，以及未来4个月内至少40亿以上的土地出让金欠款。

　　那些曾经鼓动其疯狂扩张和上市的投行们现在几乎要勒紧许的脖子了。恒大IPO中止之后不久许家印即赴香港，与美林等投行展开新一轮私募会谈，试图募资5亿美元。“投行的私募条件很苛刻，说白了，堪比高利贷。”恒大一位高层私下向同行透露。本刊记者数次联系采访许家印，均被恒大以许忙于私募无暇抽身婉拒。

　　而仅在数月前，许家印还对上市志在必得。今年2月8日的正月初二，许家印即召开恒大集团的全国电话会议，制订年度计划表，统筹各方各按其责，确保恒大能够紧锣密鼓完成上市后第一个财年的业绩指标。此时恒大的土地储备已由1年前的600万平方米(建筑面积)暴增了7倍多至4580万平方米，超越碧桂园（行情,资讯,评论）成为中国地产（行情,资讯,评论）界第一大“地王”；而其IPO募资额在中国房地产界也堪称史无前例，有望成为海外上市的中国市值最高的地产商；许也很可能将因此登顶新的中国首富──真是一幅宛如“创世纪”一样的澎湃场景。

　　许还渴望有一场更大的胜利。一位恒大内部人士告诉本刊，2007年恒大大部分楼盘已经可以预售，但在上市之前，恒大却推迟了很多楼盘预售证的办理，不惜压低去年的业绩，积累了四五百万平方米的准现房，希望借此在上市后的第一个财年实现完美演出。

　　但此时，危象已现。港股恒生指数自去年12月创下31000点记录之后掉头直下，到3月13日恒大正式招股时，恒指已跌去了30%。恒大连续多日在香港媒体刊登整版广告，但期间港股一路急跌。3月20日19时，恒大地产在香港联交所网站发布公告，宣布中止上市计划。

　　表面看起来，这是一个“错误时间”引发的灾难。但事实上，是资本市场不再愿意为类似恒大这样的房地产发展模式买单。据《环球企业家》了解，当时基金和一些机构投资者的报价远低于恒大最低询价3.5港元/股。在和承销商美林、高盛、瑞信紧急协商后，许家印表示绝不能承受资产这么大的折价，遂决定中止上市。

　　恒大原本计划用募集到的资金来满足其巨量土地储备中尚未支付的出让金和现有项目投入，以及缓解高负债压力。对其整个计划而言，这是最终变现的最重要一步：大肆举债—疯狂囤地—快速上市—获取资金—还债和进行房产开发，但现在，这条看上去如此完美的资金链却中断了。

让资本市场出现如此不良反应，并给予恒大更为致命一击的是，中国房地产市场在经历10年高速增长的黄金期后，终于被宏观调控之手勒紧了缰绳(参见附文《中国房地产20年》)。那些以类似模式博得资本市场追捧的中国房地产商在2007年制造了“举债囤地”的神话，但机会之窗恰在恒大上市之时却关闭了。

　　恒大IPO的失败已成为业界公认的一个标志性事件。“百日之内房地产企业必将发生剧变。”3月21日，SOHO中国（行情,资讯,评论）董事长潘石屹公开声称，“过分的扩张、贪婪，做超出自己能力范围的事情一定会受到惩罚。”尤其是，全球经济的衰退和国内从紧的货币政策将对那些负债率高、前两年扩张过快的房地产构成双向压力。在恒大之后，星河湾、龙湖地产、阳光100等40多家排队上市的公司都在重新考虑公司策略。最近半年来，全国已有40多宗土地流拍，这一信号清晰地表明房地产企业对继续囤地的恐惧，以及全行业的资金匮乏。　

　　从某种程度上说，许家印也许值得同情。今年50岁的许出生于河南省太康县高贤乡聚台岗村一个贫寒家庭，许母亲早逝，依靠父亲节衣缩食供他念书，当他带着馒头到学校上课时，因为不舍得吃，那些馒头不到3天就长了毛。许凭着极大的毅力读完大学，并在1992年时放弃在河南舞阳钢铁公司的悠闲职位南下深圳，他及时抓住了此后中国房地产业的热潮，由此成为中国南方一家颇具实力的开发商。

　　但此后，让他的野心得以发动的是来自投资银行家们的游说。2006年11月至2007年9月，恒大陆续与德意志银行、美林、淡马锡、瑞信等投行签订协议，投行们或认购恒大的可换股优先股，或向其提供巨额的抵押贷款，拿到9亿美元资金的恒大开始大举圈地。这个此前10年间累计销售面积只有200万平方米、2007年前9个月销售额只有23亿的地产商，却在去年底将土地储备升至4580万建筑平方米，为了保持高速增长和支付巨额土地出让和开发款项，恒大今年至少需要卖掉500万平方米，实现销售额500亿元人民币。一个铤而走险的野心无限膨胀的故事就此形成。

　　许家印或许要为自己辩解。在恒大之前，以同样模式成功上市的房地产商不在少数，尤以碧桂园(2007.HK)最为炫目。当时碧桂园在资本市场上的主要卖点就是其1900万平方米的土地储备，杨国强家族因上市而一举成为中国内地首富，但也因其大规模圈地开发的模式而引发争议。

　　“很多人想学杨国强，但他们都误解了碧桂园模式，恒大是误解最大的。”一位曾帮助数个知名地产企业IPO的投行人士告诉《环球企业家》。碧桂园上市之前就已经自我滚动开发多年，在成本控制、资金周转以及大规模开发上拥有别人无法比拟的系统优势，在资金链条上，碧桂园土地储备资金的自有比例也远非恒大能比。

　　“谁能想到市场会急转直下，如果提前半年，我们肯定就成功了。”一位恒大高层公开抱怨市场出现的如此戏剧性的反转。

　　许家印救得了自己吗？现在，恒大最迫在眉睫的是一笔近40亿元的土地出让金。今年1月18日，恒大经过两百多轮叫价，最终以41亿元拿下广州天河区一块土地，但其招股说明书显示，截至3月13日恒大仅支付了1.3亿元。而全部出让金须在8月份之前付清。

　　为缓解现金流的压力，恒大正将持有的17万平方米物业中的优质部分向资金雄厚的机构询价出售，其兜售对象名单包括太平洋（爱股,行情,资讯）人寿和中国平安（爱股,行情,资讯）。3月27日，恒大在广州当地刊登广告将其旗舰楼盘恒大御景半岛的100套单位以7折销售，另有10套独立别墅、5套联排别墅以7.5折发售——不难从中感受到其急于回笼现金的焦躁。更加等不及的是建筑工人们。4月18日，100多名建筑工人因为没有按时领到工资而聚集在重庆恒大华府项目门前集体讨薪。而重庆当地房地产界则流传着恒大将转让现有开发项目的传言。

　　毫无疑问，之前作为雄心勃勃计划中一部分的恒大2008年激进的拿地计划现在不得不进行调整了。恒大去年在北京设立办事处并洽谈一块土地，但最终未能成交。在经历如此巨变之后，一位恒大高层不禁私下感叹：“幸亏没成。”

而在本刊记者的调查中，一个为快速囤地、制造上市卖点而不惜涉嫌违规操作的恒大故事则渐次浮出了水面。

　　万亩土地疑云

　　寅阳镇，位于江苏南通下辖的启东市，要想从北京或者广州这样的大城市到达这里并不容易，需先乘飞机到南通，然后坐大巴到启东，再包一辆私人运营的面包车颠簸半个多小时才能最终到达这座滨海小镇。

　　在距其镇中心10公里外的海滩上，一条蜿蜒伸展后消失在远处海岸线的堤坝将海水与滩涂隔开，整个堤坝合围面积达6平方公里之巨。当本刊记者于4月的一天中午到达这里时，围堰内外一片雾气相连，让人很难分清楚海水与滩涂的界线，只有几处正在作业的挖掘机于一片泥沙中提醒着这里已经成为一片陆地。整个围堰区内一片荒芜，大部分地段还未填平，离“三通一平”更是差距甚远。

　　而这里，就是占恒大声称的土地储备总量近1/3的恒大启东金碧天下项目。恒大在2006年底在此围海造田8968亩，在其招股说明书上该地块估值达344亿多人民币，占恒大总估值的1/3，是其上市筹码的重中之重。

　　“2点半海水退潮，我们就2点半开始干活。”恒大启东有限公司副总经理卢亚雄告诉《环球企业家》。2006年9月到12月，恒大24小时倒班，用了101天的时间就完成了围堰工程，这为随后恒大与美林等投行的融资谈判增加了极大的筹码。

　　但这块土地却因其独特的地理位置而拥有极大的潜在商业价值。隔着不到3公里的浅浅海湾，就是上海的崇明岛，当地人常以“北上海”自居，但因为这道海湾，却让启东现在到上海的车程超过4小时，难以融入上海经济圈。因此，启东在1998年就提出修建跨海大桥连通两岸的想法，但期间几次反复，直到去年底才得到国家有关部门批复。原定在今年4月18日进行的奠基仪式也因种种原因而推迟。当地政府部门预计大桥将在2010年竣工，届时，从启东到上海只需要40多分钟。

　　恒大地产集团副总裁何妙玲告诉《环球企业家》，恒大看好这一项目最重要的原因就是这座规划中的崇启大桥。恒大的金碧天下项目所在地距离崇启大桥启东桥头堡约15公里，如若大桥修通，不难想见，这里将很快成为上海人购房的另一理想选择。

　　曾全权负责启东项目的原恒大地产上海分公司董事长魏朝阳向本刊记者透露，2005年年底，恒大与启东市政府签订了有关开发协议。按照规划，恒大将在方圆6平方公里的滩涂之上围海造田，打造一个“北上海·恒大·威尼斯水城”(后更名为恒大金碧天下)。这是一个集酒店、会议、运动、康体、饮食、娱乐、商业于一体的大型国际旅游度假中心。总投资将达75亿元。其一期工程计划在今年8月份开工，2010年正式推向市场。“这个项目面向东南亚甚至全球的高端人群。整个项目预计需要12年才能完工。”魏朝阳说。

　　但这个规模宏大的造城项目，其获取土地的过程却充满疑点。

　　最大的疑问是，规模如此之大的造城项目已经远远超过了当地县、市甚至省一级政府的审批权。《中华人民共和国海域使用管理法》规定，50公顷(约等于750亩)以上的填海项目必须报国务院审批。恒大如何能不声不响地将这8968亩土地收入囊中呢？

　　《环球企业家》获得的一份启东海洋局文件显示，为了规避审批权限的限制，当地政府先将包括恒大在内的几个大块填海项目打包成区域用海规划，获得审批。此后再将8968亩恒大用海分割成13块少于50公顷的海域分别立项，绕开国务院及国家海洋局的审批程序，从江苏省海洋与渔业局拿到了13个海域证。

　　几乎与此同时，共有启东鑫华娱乐有限公司、启东勤盛游乐有限公司、启东衡美影视城有限公司、启东通誉健身俱乐部有限公司、启东欢华大酒店（行情,资讯,评论）有限公司、启东市欣晴娱乐有限公司、启东市万仁动感影视城有限公司、启东市怡然康复保健有限公司等13家公司于2006年底和2007年初注册成立，其注册地均为启东市汇龙镇人民中路570号6楼，控股股东无一例外都是单一外资股东安基(BVI)有限公司。据恒大招股说明书披露，安基正是恒大为资本运作而注册的公司。

　　4月11日上午，本刊记者来到启东市汇龙镇人民中路570号6楼，其办公室只有70平方米左右，恒大地产集团启东有限公司的牌子赫然挂在电梯出口处。

　　卢亚雄告诉本刊，为了加速恒大启东项目的土地证办理，当地政府成立了一个20多人的专项小组，专门为恒大等几个公司办理各种手续。魏朝阳向《环球企业家》承认，在去年1月前后，这13个项目公司分两批拿到了相关海域证。“注册13个项目公司纯粹是为了后期办理银行贷款、进行施工统筹方便。一般房地产公司都这么干。”魏说。

　　但依据《中华人民共和国海域使用法》制定的《江苏海域使用管理办法》明确规定，同一项目用海应当依据总体设计整体提出海域使用申请，不得化整为零，分解报批。“这是招商引资的‘潜规则’。”一位启东国土资源局干部对此直言不讳。

更为离奇的是，虽然13块海域使用权证到2007年1月才办理完毕，但之前恒大已经在2006年9月到12月通过高强度的24小时倒班施工完成了填海最重要的围堰工程。而《江苏省海域使用管理条例》明文规定，(填海)项目实施单位在取得海域使用权后，方可进行海域围垦。

　　魏朝阳对此的解释是，因为每年的9月到第二年2月是围堰隔离海水的较好时间，为了抢时间完成工程，他们获得了当地政府的先行施工许可。但恒大方面并没有向《环球企业家》提供文件证明这一说法。

　　而未获得海域证就先行施工的所谓“赶工期”，则似乎在时间上巧妙回避了国家的另一项规定。2006年9月，国家海洋局颁布《防治海洋工程建设项目污染损害海洋环境管理条例》，要求自当年11月开始填海项目必须举行听证会。而在11月超速完成围堰工程的恒大这一项目，并未举行任何听证会。

　　值得注意的是，13家项目公司之一的启东市怡然康复保健有限公司用海靠近长江口，紧临长江口北支，涉及海洋生态湿地保护区、亚太国际光缆保护区、河口行洪区、航道等几个重要资源敏感区域。上述《条例》颁布不久，当地政府就组织了一个“专家评审会”通过了这一环评敏感用海评审。

　　更令人惊讶的是，2007年底，13家公司又成功地把海域证换成了“划拨土地使用证”。

　　所谓“划拨土地使用证”，在1990年之前曾广泛存在，但此后无论是协议出让还是招拍挂，商业用地都不再适用划拨土地。按照《中华人民共和国海域使用管理法》有关规定，填海工程竣工后，只有符合《规划用地目录》才可以办理划拨土地使用证。《目录》规定，只有国家机关用地和军事用地、城市基础设施和公共事业用地、国家重点扶持的能源、交通、水利等项目用地、法律、行政法规规定的其他用地，在县级以上政府批准后才能使用划拨土地。

　　魏朝阳称，江苏省的规定是，填海后的土地即可换土地证──由县级以上地方人民政府登记造册，换发国有土地使用权证书，土地证性质按划拨土地办理。

　　但本刊记者遍寻江苏省国土资源相关法规，并没有发现魏所说的类似规定和表述。

　　即使如此，但由于“划拨土地”仍不具备完善的开发手续，恒大要想完成房地产开发，还必须拿到标准的国有土地使用证。在恒大招股说明书中，此“风险”被表述为：“我们须取得额外政府批文及额外土地出让金，方可出售物业。”

　　按照《中华人民共和国海域使用管理法》有关规定，填海土地可以通过政府换取土地证。但现有国土法规规定，自2007年起任何形式的经营性土地出让都必须经过招拍挂。两部法规之间并无明确衔接，但按照一般原则，应以国土资源部法规为准。

　　在此方面有明确规定的比如天津市则规定，对于填海和项目建设主体一致的项目将采取海域证和后续土地证打包招拍挂的方式进行。若填海和项目建设主体不是同一方时，则由政府回购填海土地，然后通过公开招拍挂进行出让。

　　具体到启东项目上，江苏省有关部门也无所适从。魏朝阳称，由于划拨土地证无法出让建筑物，因此在和启东市有关部门协商后，决定走挂牌出让程序。

　　在2007年5月26、27、28日的3天内，启东市土地储备中心挂牌了土地号为507至511的共计6块土地，挂牌期为1个月，底价共计17.9亿元。挂牌公告显示，该6块土地位于寅阳镇外侧，共计5978634平方米(8968亩)。这一数字与恒大地产招股说明书披露的启东金碧天下地块面积丝毫不差。上述挂牌早该于2007年中完成，但至今未有进行出让公告。

　　负责挂牌这些土地的启东市土地储备中心一位工作人员向记者默认了上述地块就是恒大金碧天下所占土地。他还表示，该土地没有成功出让。

　　魏朝阳解释，挂牌中途又被主管部门搁浅，恒大的土地证仍将采取审批方式确认。恒大在物业建成达到销售条件时，补交土地出让金后将被获准出让。

尽管土地手续仍存波折，但这似乎并没有妨碍恒大把这些还属于“划拨土地使用证”的地块写入招股说明书，成为上市的一大卖点。

　　于是，表面上的挂牌最终被协议出让取代。但其合法性仍然存疑。按照《江苏省海域使用金征收管理暂行办法》规定，改变海域属性的非种植、养殖业填海工程用海，每亩一次性计征8000元。按此计算，恒大应该支付了7200万左右的海域使用金。但现在以协议价格出让给唯一的购买主体恒大，意味着成交价有可能低于17.9亿元。

　　恒大招股说明书披露，截至2007年9月30日启东项目共计投入1.4亿元。而据《环球企业家》了解，当地政府的公开说明是恒大至今已投入3亿元。显然，交易未最终完成，恒大还未缴纳全部土地出让金。恒大到底会以什么代价获取这块土地仍是一个未知数。

　　与启东项目类似，恒大在云南清新县另有一个万亩项目。2006年，恒大与昆明滇池边的太平镇政府签订协议，获得了一块万亩土地的开发权。据当地媒体报道，该项目总投资达85亿元，是集酒店、会议、商务、休闲、娱乐、运动、学校、保健、购物为一体的大型地产项目，是一家面向云南省内外，乃至东南亚的超五星级、超大型综合旅游度假区，用地总规模达11000亩。

　　在恒大公开资料中，该项目的占地面积缩减为66万平方米。何妙玲向记者承认，之所以未全部披露项目土地储备，是因为土地挂牌手续没有走完。

　　另外，在河南郑州，恒大亦与当地政府达成协议，恒大地产将投资330亿对郑西客运专线洛阳南站核心区进行整体开发。据当地政府公开资料显示，这一地区的土地接近5平方公里。

　　据记者了解，恒大另有数块超级大盘项目也在洽谈之中。至此，恒大1年内土地储备暴增的秘密始露端倪。

　　恒大地产的项目动辄接近万亩，实际上是扮演了土地一级开发商的角色。目前，大片土地的一级开发是政府唯一尚能够“协议”确定开发商的土地流转，也是开发商最能打擦边球的领域。

　　按照规定，一级土地开发商在生地开发成熟地后，土地必须回到土地储备中心公开招拍挂出让。但前文所述做法，在很大程度上类似于早被明令废止的协议出让土地行为：开发商与当地政府以“变相”的一级开发形式协议确定一揽子巨量用地计划，在进场投资整理土地或者开发项目后，再为其量身打造招拍挂之局，分批完成合法“手续”，实现一二级土地开发合二为一。

大冒险

　　如此狂飙突进式的圈地速度正是许家印想要的。许在恒大内部倡导的就是“夸父精神”：以超常规、跨越式发展来迎合市场出现的千载难逢的机会。

　　本刊记者采访的数位曾与许家印共事的业内人士都众口一辞地评价许为“一代枭雄”：具有明显的领袖气质，做事大气，果断，雄心勃勃。曾与许打过交道的河南省郑州市一位退休官员说，许具有周口人特有的不达目的誓不回头的劲头，“在给别人打工时，他的风头、威信甚至超过老板”。

　　1997年，许家印在广州创立恒大。与一般民营企业不同的是，恒大现在中层以上管理者中无一人与许有裙带关系，即使是从河南老家前来投奔他的亲戚都要从最普通职位做起。许的妻子丁玉梅也从未在恒大负责具体事务，只是在2006年底许家印进行资产重组时，将原有的钢铁业务完全转至丁玉梅名下。

　　许家印为下属称道的是奖罚分明，重奖重罚，强调对成本、流程的控制，在具体项目运作上追求高效率。一位曾经先后就职恒大、星河湾和浙江绿城的职业经理人曾如此向《环球企业家》比较这三家企业的不同风格：星河湾掌门人黄文仔事必躬亲，追求极致完美，培养了一批精于做产品的操盘手，但由于其过于精细，10年来也只开发了一南一北两个星河湾，并不利于企业的跨越式发展；绿城集团老板宋卫平颇有理想主义色彩，整个企业上下充满了人情味。虽然在产品的精细程度上许或许不敌前两者，但许在下属眼中有更明显的领袖魅力，善于运筹帷幄，激励团队作战。

　　另一位恒大早年的高级管理者回忆，他因为在1997年看到恒大整版的招聘广告才决定加入。“当时还没人用整版广告进行招聘，让我感觉恒大很大气。”许家印在第一次面试他时就摆出宏大的事业构想，并告诉他，选择恒大就得是工作狂，必须舍弃一些家庭生活的享受。

　　许更喜欢招聘和任用非广州本地的员工，据说因为外乡人远离家乡，更知道打拼不易，能够承受恒大的高速发展需要。

　　但显然，许的子弟兵队伍渐渐不能满足恒大越来越狂热的扩张欲望。恒大一位高层透露，恒大自2006年起在同行业内挖来了大量高级管理人员。在2007年全面扩张之前，恒大所有分公司副总以上的管理者都被授予不同数额的期权奖励——许试图用这种方式给恒大拧紧发条。

　　即使如此，越来越长的战线让恒大在管理和人才供给方面捉襟见肘。怎么办？恒大的方法是，如同圈地一样进行疯狂招聘。几乎在所有有项目的当地高校里，恒大展开了声势浩大的招聘活动，一年要招聘大学生近1000人。其公开打出海报许诺新员工的基本工资达5000-6000元/月，表现好还有更多晋升和加薪空间。

　　如此诱人的工作机会却引发了应聘者的担心。去年在湖南大学举行的一次公开招聘会上，一些学生就曾提出质疑：过去几年恒大在该校招聘总是雷声大雨点小，每次最终只有数人签约，但此次招聘人数众多，程序简单又许诺高薪，却是为何？

　　恒大给出的解释是：恒大现在在走扩张之路，要扩大一线城市布局，并在各二线城市拓展业务，这需要大批高素质的年轻员工；房地产行业的丰厚利润使得这些工资成本完全可以承受；至于招聘流程如此简单，原因是恒大讲求效率，如果搞四五轮面试，招聘人员要在长沙停留一个多星期，耽误其他工作。

　　但颇像黑色幽默的一个后话是，在恒大IPO失败后，一些新入职员工也感受到了这家公司所遭遇的寒意。一位恒大重庆分公司的新员工向《环球企业家》抱怨，上班的第一个月工资就被拖欠了，另外一位新员工的身份证被公司借去办理电话和网络开通事宜，原因是个人身份办理可以省钱。

　　恒大一贯的阔绰出手和铺张之势在项目营销方面表现得更为明显。4月10日，南京住房春交会，恒大在IPO中止之后的首次亮相依然高调。两层楼高的欧式浅黄色展位占据了展厅一进门的黄金位置，整个展位占地500平方米，为参展企业之最。而为搭建这一仅有4天展览“寿命”的展台，恒大耗资40万元，参展费则另外支付了100多万元。

　　高额的推广和营销投入所带来的火爆销售的确让恒大屡试不爽。其在广州的旗舰项目恒大御景半岛在去年10月份开盘时邀请了成龙、范冰冰担任剪彩嘉宾。“当时来了最少有几万人，都为了看一眼成龙，我从未见过如此壮观的场面。”这场秀的策划者何妙玲回忆。御景半岛开盘第一天的营销费用就达4000多万。此后成龙又替沈阳恒大绿洲开盘，几乎成为恒大御用代言人。只在IPO失败后，恒大方面才在私底下抱怨成龙代言太贵。4月19日成都恒大绿洲开盘时，虽然还是明星代言，但嘉宾已经变成了更“经济”的谢霆锋。

　　很多业内人士都把许家印看做是类似顺驰地产创始人孙宏斌式的人物：独断，江湖气十足。两人的房地产开发手法也有相近之处。1997年恒大开发的第一个项目金碧花园，因为低价入市，开盘就创造了数千人排队的场面，当天销售过亿元。恒大后来归纳这一开山之作为“八个当年”：“当年征地、当年报建、当年动工、当年竣工、当年售罄、当年轰动、当年入住、当年受益”。许家印将恒大的1997—2000年定义为“短、平、快”，这种“快速拿地，快速开发”的模式正是后来孙宏斌的看家秘诀。

　　但许家印后来所走之路，与孙有所不同。2003年，许家印在视察一处楼盘的中心花园时，发现工程粗制滥造。许家印马上召集所有员工开会，当场砸掉了耗资数千万的园林工程，并宣布恒大要走精品路线。许开始青睐那些介于城市中心与远郊之间的大盘项目——50万平方米的建筑面积，有足够的空间去建设园林和配套设施。与强调速度的孙宏斌不同，许渐渐接近碧桂园的造城模式。

投行之过

　　许家印在广州盘桓近10年时间，不仅缺乏异地经营的经验，亦无超级大盘开发积累。虽然许家印在2003年就开始雄心勃勃地谋划跨区域发展，但动静不大。许曾以买壳上市的方式企图借资本市场之力开创更大场面：2002年8月，许以5442.38万元入主“琼能源(000502.SZ)”，易名“恒大地产”。但到2006年8月，就以7889万元价格套现出手，市场猜测，恒大当时就是遇到了资金链紧张问题，而借壳上市后也未获得增发机会。

　　直到2006年底，许家印遇到了美林等投资银行。

　　到2007年9月30日止，恒大总负债已经达到140多亿港元，资产负债比高达95%。其中，投行们给恒大“贡献了”30%的负债。恒大融资的近一半都是来自投行。

　　美林、高盛、瑞信是此次恒大赴港IPO的承销商。其中美林2006年接手了许家印控制下的雅立集团及其附属公司40%的股权，作为代价美林支付给恒大7.6亿人民币。

　　2006年11月29日，恒大地产与德意志银行、美林及淡马锡签订协议，以恒大地产1/3股权作押，由三家机构投资者以总价4亿美元认购其8亿股可换股优先股。

　　恒大招股说明书披露了投行的意图。按照约定，恒大地产若在2008年之前实现上市，其回报将不少于股票发行总价值的30%；若在2008年6月6日前完成上市，其回报则不少于40%；若至2009年方完成上市，则承诺回报将上涨至不少于70%。上市后，机构投资者股权将稀释至3.66%；许家印则以持股68.16%，重新实现对恒大地产的全权掌控。

　　2007年8月，恒大地产通过另一上市保荐人瑞信担保，再次筹得4.3亿美元境外贷款及2000万美元境内贷款。其中境内贷款以金碧天下的土地使用权作为抵押。双方约定，在上市后恒大将以部分融资偿还1/3的结构担保贷款，其余款项将于2012年8月到期前偿清。恒大还承诺，若在2009年10月31日前仍未达成上市，则向贷款人售出认沽期权。

　　2007年9月，恒大通过抵押恒大御景半岛项目，再次向美林贷得1.3亿美元用于购买土地。

　　“公司模式有问题，承销商拔苗助长，缺乏对市场的判断，注定要出问题。一些房地产商要面临破产危险，而作为幕后推手的投资银行也将遭受重创。”一位不愿透露姓名的投行人士告诉本刊。他同时认为，1年前的恒大远比现在健康，眼下恒大处于如此危险的境地，那些更具“冒险精神”的投资银行有不可推卸的责任。

　　中国房地产业耀武扬威的日子已经结束。据汤姆逊金融(Thomson Financial)的统计，2007年大陆房地产业在香港上市共募集资金76亿美元，是2006年的7倍。但随着资本市场进入波动期，投资者信心受挫导致开发商的上市计划与其他行业的IPO一道陷入风雨飘摇之中。与此同时，到海外市场发行美元债券的路也不好走。一些小型开发商很可能成为这一轮震荡行情的牺牲品。

　　此景也意味着，投行们无所不能的造富神话的破灭。在过去数年中，贪婪的投行们已经从大批中国公司海外上市的佣金中赚了个盆足钵满，并促使它们的野心也进一步膨胀：选择那些质地不错但缺乏资本运作经验的中国公司，向其提供过桥贷款或股权投资鼓舞其大肆扩张，然后包装上市以换取高额回报。

　　对恒大来说，它并不希望这一游戏就这样结束了。在4月10日的南京住房春交会上，恒大地产集团南京有限公司副总经理孙云峰站在来来往往看楼盘的人群之外，露出一幅毫不担心的神情：“现在楼市和股市都开始回暖，最晚下半年我们肯定还能上市。”——这也是许家印愿意看到的：在筹码尚未输净之前，他是不会离开这张“赌台”的。